FIRE Jovem - Princípio 7: Rebalanceamento de Carteira - Estudo Aprofundado

Olá, senhoras e senhores

Aproveitando a quarentena tenho estudado bastante sobre o mercado financeiro e tenho tido contato com conceitos bastante interessantes, o estudo destes conceitos fez eu me interessar mais pela literatura científica(?) que trata dos investimentos. Meu intuito é beber desta fonte e trazer de forma mais palatável e prática para os artigos daqui do blog. 

No início do blog escrevi um artigo sobre os 7 princípios que guiam e guiarão meus investimentos no longo prazo. No post eu tratei brevemente sobre cada um deles, agora pretendo me aprofundar um pouco mais em cada um. O post de hoje será sobre o princípio 7: Rebalanceamento de carteira.

Primeiro de tudo vamos definir o que é o rebalanceamento:

Partindo do pressuposto que todo portfolio tem uma alocação-alvo pré-estabelecida, o rebalanceamento é a readequação dos pesos dos ativos na carteira de acordo com a alocação-alvo. O desbalanceamento é causado pelos movimentos de valorização e desvalorização do mercado e a readequação pode ser feita tanto pela venda dos ativos valorizados e compra dos desvalorizados quanto pelo aporte (sem venda) nas classes desvalorizadas.

1. Comecemos do começo: qual a razão de rebalancear ?

Antes de responder a essa pergunta é preciso quebrar uma noção enraizada na cabeça dos investidores: o rebalanceamento não é realizado porque, necessariamente, aumenta os retornos. O rebalanceamento é feito como uma forma de ajuste da relação risco-retorno planejada para a carteira. Peraí, sabichão, você tá falando que o rebalanceamento não tem um impacto positivo nos meus rendimentos?

Não, não é isso que eu estou falando, eu disse que a razão para realizar o rebalanceamento é o ajuste da relação risco-retorno da carteira e este ajuste pode, ou não, aumentar a rentabilidade da carteira. Explico:

Vamos pegar o seguinte exemplo: Ademir é um trabalhador de 58 anos que tem 70% do capital alocado em renda-fixa e 30% em ações com foco na sua aposentadoria, Ademir definiu essa alocação porque quer ter paz e não estar exposto às variações bruscas de curto prazo das ações que podem afetar fortemente o seu patrimônio, especialmente com a aposentadoria se aproximando. Suponha que no final de 2018 Ademir tenha feito um rebalanceamento e que em 1 de janeiro de 2019 ele tinha 70% em Tesouro SELIC e 30% em BOVA11 (a título de exemplo), os retornos destes ativos em 2019 foram:

- BOVA 11: + 31,6%

- SELIC: +6,0% (aprox.)

Assim, no final de 2019 a carteira do Ademir tinha a seguinte composição:

Ações: 74,3%

Renda Fixa: 25,6%

Como houve uma mudança significativa nos pesos, Ademir decide rebalancear a carteira (seja vendendo um pouco de ações e comprando RF ou simplesmente aportando mais em renda fixa), a pergunta é: por que o Ademir fez isso? Marque um X na alternativa correta:

Alternativa 1: Ademir, percebendo que o BOVA11 subiu demais, previu um desbalanceamento na economia global caracterizado por um ciclo de dívida de longo prazo chegando ao fim e anteviu o impacto do coronavírus nos mercados mundiais, notando que o desempenho das ações seria menor no curto prazo ele decidiu vender a fatia excedente de ações para realizar o lucro e manter a alocação prevista. (  )

Alternativa 2: Ademir, preocupado com o excesso em ações, rebalanceia a carteira para ficar menos exposto ao maior risco que as ações trazem ao seu patrimônio durante a aposentadoria. (  )

A alternativa 2 parece muito plausível, correto? Este breve exemplo explica porque o rebalanceamento é feito: não é uma questão de, necessariamente, vender na alta e comprar na baixa, mas, sim, de adequar o risco da carteira ao que foi planejado.

Alguém poderia argumentar: beleza, fera, isso até faz sentido pra carteira como um todo quando você compara renda fixa e renda variável, mas quando eu tenho uma carteira só de ações o rebalanceamento é feito pra aumentar o retorno futuro vendendo na alta e comprando na baixa, e não tem nada a ver com essa coisa de adequação ao risco.

Hmm, na verdade... não. Pense o seguinte: você tem uma carteira de ações e cada ação tem um peso pré-definido, essas ações tem um peso pré-definido porque cada uma tem um risco intrínseco (e um retorno esperado). No momento em que uma ação valoriza e outra desvaloriza estes pesos são desbalanceados, de forma que uma das ações fica mais concentrada e outra ação menos concentrada, ou seja, a sua exposição (risco) à ação que valorizou ficou maior, pois agora ela tem uma parte maior na sua carteira. Ao rebalancear você está diminuindo a exposição maior que a planejada para aquela ação e readequando o risco da sua carteira, se você não fizer isso você está automaticamente indo contra o seu planejamento inicial e aceitando o maior risco que sua carteira agora possui (pois, de forma geral, quanto maior a participação de uma única empresa no seu portfólio, maior o risco da carteira como um todo, a chance de uma única empresa quebrar é muito maior do que 15 empresas quebrarem).

2. Um lindo exemplo teórico

Recentemente assisti um curso do MIT no YouTube sobre mercado financeiro e o professor deu este lindo exemplo que me impressionou muito, compartilho com vocês:

Imagine que você tem dois ativos A e B e que sua carteira é composta por 50% de A e 50% de B, o patrimônio inicial total é de R$ 10.000,00. Suponha que no primeiro ano de investimento o ativo A subiu 100% e o ativo B caiu 50%:

• Saldo ao fim do primeiro ano: R$ 12.500,00 (10k de A e 2,5k de B)

No segundo ano de investimento os ativos se comportaram de forma inversa, ou seja, A caiu 50% e B valorizou 100%.

• Saldo ao fim do segundo ano: R$ 10.000,00 (5k de A e 5k de B)

Ou seja, basicamente voltamos ao início da jornada, você tem o mesmo patrimônio que tinha no começo. Agora vamos supor o mesmo investimento inicial em A e B mas com um rebalanceamento de carteira ao fim do primeiro ano:

• Fim do primeiro ano pré-rebalancear: R$ 12.500,00 (10k de A e 2,5k de B)
• Fim do primeiro ano pós-rebalancear: R$ 12.500,00 (6,25k de A e 6,25k de B)
• Fim do segundo ano: R$ 15.625,00 (12,5k de B e 3,125k de A)

WTF?! %$&¨¨&¨*&%$$# O_o ? Para deixar mais claro, aqui vai um gráficozinho mostrando a diferença:

Parece até mágica, não é? Na realidade a explicação é bem simples: no fim do primeiro ano nós simplesmente vendemos um ativo que iria cair muito (A caindo 50%) e compramos um ativo que iria subir muito (B subindo 100%). Os números do exemplo foram escolhidos para impressionar. Se eu tivesse selecionado outras variações para A e B poderíamos obter cenários em que o rebalanceamento seria prejudicial no resultado final. Por exemplo, se escolhermos um cenário em que o primeiro e segundo ano tenham igual valorização de 100% de A e queda de 50% de B teríamos o seguinte resultado:

Note que neste caso rebalanceamento foi prejudicial à carteira, isso porque vendemos um ativo que iria valorizar mais (A) e compramos um que iria cair mais (B) durante o rebalanceamento. No fim das contas tudo depende do movimento do mercado e, isso, meus caros, nós não conseguimos prever.

3. O que a literatura diz sobre rebalanceamento?

Ao que parece a literatura chega a conclusões diferentes acerca do rebalanceamento dependendo do tipo de carteira em que ele é feito. Abaixo listarei algumas das principais conclusões dos artigos e estudos sobre rebalanceamento:

a) Para classes de ativos com riscos e retornos bem diferentes (como ações e títulos de renda fixa) o rebalanceamento, no longo prazo, diminui a volatilidade (risco) e tende a reduzir os retornos esperados.

Creio que não há nada de novo aqui: se partirmos do pressuposto de que as ações, no longo prazo, dão maior retorno dos que os títulos públicos e que estas também tem um maior risco envolvido é natural que no longo prazo o rebalanceamento reduza os retornos e também o risco. A explicação é simples: suponha uma carteira com 50% ações e 50% títulos, é natural que no longo prazo as ações passem a ter uma fatia maior da carteira (pois tem retorno esperado maior), no entanto, com a maior fatia de ações na carteira o risco (volatilidade) também deve aumentar, se a fatia de ações ficou maior, ao fazer o rebalanceamento estaremos vendendo um ativo com retorno potencial maior e maior risco (ações) e comprando um ativo com retorno potencial menor e menor risco (títulos), portanto, neste caso, o rebalanceamento, no longo prazo, deve reduzir os riscos e os retornos.

Em um estudo de 2009 a Vanguard analisou os efeitos do rebalanceamento em uma carteira composta por 60% de ações (S&P 500) e 40% de bonds americanos, a análise levou em conta o período de 1926-2009 e mostrou que, caso nenhum rebalanceamento fosse realizado um investidor chegaria em 2009 com 97,5% da carteira composta por ações, teria tido um retorno maior e uma volatilidade maior comparado a um investidor que fez rebalanceamentos mensais. A Figura a seguir mostra os principais resultados desta análise.

Estudo da Vanguard sobre o efeito do rebalanceamento em um portfolio 60% ações e 40% bonds americanos (retornos em dólares)

Perceba que a carteira rebalanceado tem um retorno menor (8,5% ao ano), mas também um risco menor (12,1% de desvio-padrão), já a carteira sem rebalanceamento tem retorno (9,1% anualizado) e riscos (14,4%) maiores. No entanto, em um estudo publicado pelo Morgan Stanley em 2015 o rebalanceamento de uma carteira de ações e títulos entre 1977 e 2014 gerou retornos maiores do que uma carteira sem rebalanceamento, no estudo a parte de ações da carteira foi computada como sendo o S&P 500 e os títulos seguiram o Barclays US Aggregate Bond Index (índice de títulos). Aparentemente metodologias diferentes em prazos diferentes geram resultados discrepantes. Na minha visão os resultados obtidos pela Vanguard fazem mais sentido no longo prazo se considerarmos uma carteira composta apenas por ações e títulos.

b) O rebalanceamento pode, sim, gerar retornos positivos para a carteira desde que os ativos da carteira tenham algumas condições em comum:

Retorno esperado semelhante entre classes de ativos diferentes: 

Neste caso não ocorre o efeito de vender um ativo com maior retorno esperado para comprar um ativo com menor retorno esperado (como é o caso de ações e títulos públicos). 

Correlação baixa ou negativa entre os ativos:

Uma correlação baixa ou negativa garante um melhor balanceamento dos ativos, uma correlação negativa, por exemplo, indica que se um ativo está caindo o outro provavelmente irá subir. Este efeito ajuda a reduzir a volatilidade (risco) da carteira. Outro ponto é que se os ativos tiverem uma correlação positiva e muito alta, eles se comportarão da mesma forma (subirão e descerão juntos), tornando o efeito do rebalanceamento menor.

Alta variação dos retornos dentro da mesma classe de ativos:

Por exemplo, se temos uma carteira composta por ações que tem seus preços variando fortemente (small caps, por exemplo) haverá períodos em que esta classe sobe muito e outros em que ela cai muito, neste caso o rebalanceamento parece ser positivo no longo-prazo (um efeito semelhante ao vender na alta e comprar na baixa).

Estas condições podem ser atendidas em portfólios diversificados de ações que contenham setores com baixa correlação ou correlação inversa (por exemplo: papel e celulose e setores não-cíclicos locais), mas de qualquer forma são condições bastante específicas.

Em um artigo de 1996 chamado 'The Rebalacing Bonus' William Bernstein defendeu a existência de um prêmio por rebalancear a carteira periodicamente. No artigo ele testou combinações de 50%/50% de diferentes classes de ativos (ações, ações de países desenvolvidos, REITS, bonds, small stocks) no (curto) período de 1988 à 1994 e chegou a conclusão de que o rebalanceamento gerava, sim, retornos positivos á carteira.

O site Sigma Investing publicou um artigo concluindo que o rebalanceamento gera retornos positivos quando os critérios mencionados acima são satisfeitos. No artigo foi realizado um backtest incluindo cinco categorias: US Large Stocks, International Stocks, Ações de Mercados Emergentes, REITS (similares aos FII) e Bonds (títulos de renda fixa). No primeiro teste o porfolio montado tinha a seguinte composição: 40% US Large; 20% International Stocks; 20% Emerging Markets e 20% Bonds. 

Este primeiro portfolio tem 4 classes de ativos com retornos aproximadamente semelhantes para os períodos analisados (30 anos, 20 anos e 10 anos), todos finalizando em 2004, sendo o menor retorno individual de 9,0% e o maior de 10,7% (cumprindo a primeira das condições). Além disso, como podem ver na Figura a seguir, a correlação entre os ativos é baixa.

Como podem ver, a segunda condição para que o rebalanceamento gere retornos maiores também é satisfeita por esta carteira. Por fim, como em 3 das quatro categorias temos mercados de ações bem diversificados (Emergentes, USA e Internacional), podemos esperar que dentro destas classes de ativos existam grandes volatilidades. Para este primeiro portolio o efeito do rebalanceamento se mostrou positivo e aumentou o retorno total da carteira (apesar de também aumentar o risco medido como 'Standard Deviation').

Por fim, foi feito um segundo backtest eliminando a categoria de Ações nos Mercados Emergentes e adicionando a categoria REITs em seu lugar. Essa substituição foi feita pois o retorno dos REITs no período (15,2%) foi substancialmente maior que o retorno das demais categorias, assim o portolio deixaria de cumprir a condição de retornos semelhantes entre as classes de ativos. Como é de se esperar, ao rebalancear um portfolio com uma categoria que tem retornos significativamente maiores deve ocorrer diminuição no retorno e no risco, como vimos no estudo da Vanguard. Abaixo estão os resultados para o portfolio com a inclusão dos REITs.

Como podem notar, a carteira não-rebalanceada gerou retornos maiores em dois dos três períodos analisados, assim, um leve desbalanceamento nos retornos esperados dos ativos leva à resultados bastante diferentes. Um ponto interessante é que no período de 20 anos a carteira rebalanceada gerou retornos maiores com risco menor, o que é extremamente benéfico.

Analisando os exemplos citados é possível perceber que não há um consenso bem estabelecido sobre o rebalanceamento de carteira, mas há uma tendência positiva em realizá-lo, pois os resultados mostram retornos maiores (em alguns casos) ou diminuição da volatilidade em outros casos. Aparentemente o efeito do rebalanceamento depende das características dos ativos que compõem a carteira, se os ativos seguirem as condições citadas no início da explicação há uma tendência de aumento do retorno, por outro lado, se os ativos não seguirem as condições citadas é provável que o rebalanceamento diminua a volatilidade.

Por fim, neste artigo sobre rebalanceamento de carteira contendo apenas ações o autor seleciona um grupo de 15 ações e faz backtests de 12 e 21 anos, em ambos os exemplos os resultados do rebalanceamento foram superiores em termos de retorno e risco. No entanto este é um artigo com uma metodologia menos elaborada, uma vez que as ações são escolhidas a critério e não há uma análise generalista do mercado. De qualquer forma é um ponto positivo para o rebalanceamento.

4. Qual o período ideal de rebalanceamento?

Esta também é uma pergunta delicada e aparentemente sem consenso. Sabe-se que rebalanceamentos mais frequentes (mensais por exemplo) tendem a gerar mais taxas a serem pagas (como emolumentos, corretagem, etc...), já para o caso de períodos mais longos a carteira pode ficar muito desbalanceada e com risco aumentado. Normalmente são avaliados 3 períodos de rebalanceamento: mensal, trimestral e anual.

No artigo de William Bernstein é citado um trabalho de Arnott e Lovell que concluiu que o rebalanceamento mensal gerava retornos levemente maiores para um portfolio 50/50 de ações e bonds no período de 1968-1991 já incluídas as taxas e custos. No entanto, o próprio William analisou o efeito de rebalanceamentos mensais, trimestrais e anuais e não chegou a uma conclusão satisfatória sobre qual deles é o mais efetivo, em alguns casos o mensal era melhor, em outros o trimestral e em outros o anual.

No artigo publicado pela Vanguard para a carteira 60% ações/40% bonds a frequência de rebalanceamento pareceu não afetar o retorno e o risco da carteira no longo prazo, como podem ver na figura a seguir as variações foram mínimas, com uma leve vantagem para o balanceamento anual (menor volatilidade).

No mesmo trabalho os autores concluem que um rebalanceamento anual ou semi-anual com monitoração do desvio da alocação-alvo de 5% dá muito menos trabalho e consegue atingir o resultados de balanceamento da relação risco-retorno da carteira.

5. Conclusão

Os estudos e backtests sobre rebalanceamento apresentam conclusões diferentes acerca do período ideal de rebalanceamento, bem como do efeito dele no aumento do retorno da carteira. É consenso que o rebalanceamento é uma boa estratégia para ajustar a relação risco-retorno e, em alguns casos, pode ter um efeito positivo aumentando o retorno da carteira. 

Em nenhum dos artigos que encontrei o rebalanceamento foi citado como uma prática negativa (desde que não seja excessivo e cheio de taxas), seus efeitos sobre a relação risco-retorno parecem ser positivos ou nulos e promovem adequação do perfil do investidor à situação em que o mercado e sua carteira se encontram.

Se pudermos resumir todo este artigo em uma única sentença é: na dúvida, rebalanceie sua carteira (e rebalanceie dentro das classes de ativos).

6. Referências:

https://www.kitces.com/blog/how-rebalancing-usually-reduces-long-term-returns-but-is-good-risk-management-anyway/

http://www.efficientfrontier.com/ef/996/rebal.htm

https://www.hodlbot.io/blog/does-portfolio-rebalancing-actually-improve-returns

https://medium.com/hackernoon/when-does-portfolio-rebalancing-improve-returns-e67d2c18b456

https://www.vanguard.co.uk/documents/adv/literature/portfolio-rebalancing.pdf

https://seekingalpha.com/article/4320862-getting-better-returns-rebalancing-stock-portfolio